2023下半年展望｜全球市场：软着陆与慢爬坡
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2023下半年展望：信用周期是“抓手”；美国紧信用加速下的“软着陆” vs. 中国宽信用迟到下的“慢爬坡”
回望上半年的全球市场，纳指在加息、通胀、银行风险和债务上限各种扰动下仍能创新高，一度饱受困扰的日本与欧洲同样领涨，而疫后修复的中国市场却冲高后下探新低，无不与市场共识大相径庭。不过，这一看似“混乱”和意外的表现背后仍有宏观规律可循。不论是有稳定回报的高分红（“中特估”或“日特估”），还是预期高成长性的纳指龙头与A股TMT，都是投资者在全球缺乏增长动能下对确定性收益的追逐。这一全球市场的“哑铃型”表现，与中国市场上红利+成长的“哑铃”异曲同工，也说明定位准宏观周期位置对把握资产主线的重要性。
然而，下半年的痛点仍是宏观变量的“钟摆”。今年以来，无论是美国经济从“硬着陆”到“软着陆”再到“不着陆”的预期，美债利率从3%到4.3%再到3.8%，美联储加息从停止到加速再到预期6月就要降息，中国增长从强劲疫后修复到再度承压失速，无不是左右摇摆跳动。正因如此，我们更需要一个“抓手”来定位周期位置和趋势中枢，只要这个“抓手”不变，就可以排除扰动坚守配置思路，但只要“抓手”变化，也应该毫不犹豫调整策略。我们认为，当下中美市场“抓手”都是信用周期（投资回报率g）而非单纯货币周期（无风险利率rf），即美国中小银行的紧信用速度，与中国能否有效宽信用（看地产和中央财政）。一方面，正因美国在银行问题暴露前总量上并未紧信用和结构上政府不断加杠杆给私人部门“兜底”，美股才得以在利率走高情况下通过不断压缩风险溢价创新高，增长和通胀持续呈现韧性；另一方面，总量上中国私人部门去杠杆与结构上政府部门没有大举加杠杆抵消了货币宽松的效果，使得资金淤积在金融体系，风险溢价走高导致市场在融资成本走低下反而承压。基于对影响信用周期因素的判断和模型测算，我们对下半年基本假设是：
美国紧信用加速下的“软着陆”：增长继续下行但今年大概率不致衰退，通胀在三季度末到“合意”水平（3%附近）；今年或难以降息。1）美国信用收缩效果将在三季度开始加速显现（工商贷同比转负、消费贷增速放缓），成为压制需求的主要动力，但超额储蓄缓慢释放（预计2024年一二季度释放完毕）将防止需求“断崖”，消费需求仍有韧性。2）低收入人群“入不敷出”和自主雇佣骤减倒逼下，供给增加或使就业缺口迅速收敛并压制工资，核心和整体CPI三季度末靠近3%，推高失业率年底逼近5%。3）年内难以降息，美债短期中枢3.5%左右，年底衰退和宽松预期升温后或中枢下移。节奏上，三季度以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著；四季度以增长下行主导，通胀停止下行，倒逼明年降息预期。风险上，这一路径面临的上行风险（需求韧性）大于下行风险（需求断崖）。
中国宽信用迟到下的“慢爬坡”：经济“托底有余而推高不足”，对应市场“下有底而上有顶”。在出口（美国去库存预计持续到2024年中）和制造业投资（PPI与库存周期下行）都承压、服务消费强劲但贡献有限（20%）情况下，进一步宽信用抓手还是地产或者中央政府加杠杆（我们测算按揭利率和限购若能够松动，可分别提升地产销售~6ppt）。但杠杆空间和长期目标可能会约束大规模刺激的可能性，因此基准情形仍是弱复苏格局，做波段和做结构（“哑铃”）就成为主要选择。节奏上，中国政策前置将放缓美国通胀下行路径，后置将有助托底全球需求。
配置策略：2019年“重现”；主线三季度通胀降四季度增长弱；长债/黄金>股票>大宗；股票重结构，分红+成长“哑铃”
我们对下半年的基准情形（60%）预期为美国“软着陆”+中国“慢爬坡”，这一组合宏观上类似2019年4月后“翻版”，也是我们去年底一直强调的路径。三季度主线是通胀降四季度转为增长弱，因此四季度压力相对更大些，直到倒逼降息预期明确。长债与黄金>股票>大宗商品，股票继续重结构“哑铃”，成长>高分红>周期/价值。分市场，美国>新兴>日本>欧洲。具体看，1）美债中枢3.5%左右，年底衰退和宽松预期升温后或中枢下移。2）美股，后续道琼斯和标普500价值部分将承受盈利下调压力，静态测算标普500中枢3900附近，较当前低10%，对应估值收缩6~9%，叠加盈利同时下修5%，但现实中路径会有差异，且结构上纳指已经下调充分；3）大宗商品继续承压，黄金等待衰退和降息交易，之后进入尾声；4）美元指数，基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间，区间100~105。
基准情形外，我们提示一些重要变化对路径的扰动：悲观情形（15%）：美国“不着陆”，最终将导致“硬着陆”，美股特别是科技龙头将会面临更大的美联储加息路径重新定价的分母压力，黄金、美债也将一度承压，但将最终受益于避险。乐观情形（25%）：中国刺激前置且加大。此时大宗商品将直接受益，中国市场也将领先，人民币走强，板块向周期倾斜，更类似于2017年。但这一表现可能不利于美国通胀回落，进而拖累美股表现，黄金和美债也将跑输。
（文章来源：中金点睛）
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