天天快播：东北策略邓利军：前三季度A股盈利偏弱的症结在哪里？
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三季度盈利情况：底部企稳，消费复苏，周期降温。(1)整体盈利：盈利筑底，成本压力较大。前三季度A股盈利增速继续回落但已筑底，全A和全A(除金融、石油石化)盈利同比增速分别为0.92%和-1.94%，相较中报仅下滑0.37%和0.68%；前三季度营收增速底部企稳，三季度营收增速已有小幅提高；毛利率和净利率仍在下行；毛利率和净利率显著下滑，已接近2021Q4水平。(2)板块盈利：消费复苏，周期降温。消费、金融和稳定盈利增速有所修复，其中消费板块盈利增速修复弹性较大。周期和成长的盈利相对优势在中报基础上继续减弱；营收均实现同比正增长，成长、消费和稳定营收增速较中报有所提升；前三季度毛利率普遍小幅下滑，消费板块表现亮眼；金融和消费净利率表现较佳，累计和单季度增速均实现正增长。(3)行业盈利：三季度农林牧渔和能源相关的电力设备、有色、煤炭等行业盈利增速占优，地产和TMT偏弱；电力设备和周期板块营收优势延续；消费板块毛利率和净利率明显提升。
三季度ROE情况：再度回落，成长和稳定占优。将ROE进行拆解，可从净利率、周转率和资产负债率三角度对ROE进行分析。(1)整体ROE：三季度ROE(TTM)继中报小幅反弹后再次下跌，主要源于净利率和资产负债率下行，其中净利率延续下滑趋势，资产负债率继中报小幅反弹后再次回落。(2)板块ROE：稳定和成长占优。稳定和成长的三季度ROE(TTM)相较中报分别提高1.35%和0.57%；金融、稳定和消费净利率分别提高0.16%、0.15%和0.02%；成长和稳定资产周转率分别提高0.08%和0.07%；资产负债率普遍回落，仅有成长板块小幅提高0.05%。(3)行业ROE：三季度农林牧渔、通信、石油石化、电力设备等安全相关行业ROE提升较多；农林牧渔、化工、煤炭、通信行业净利润转好；汽车、社服、传媒资产负债率提升；纺服、石油石化、农林牧渔等周转率较好。
四季度盈利展望：盈利偏弱的症结在于成本较高，关注成本压力缓解的食品饮料、医药、纺服等中下游行业。(1)从成本压力缓解角度预测盈利修复情况：综合三季度盈利和ROE来看，净利率下滑是影响盈利表现的关键，而三季报毛利率和净利率下滑趋势一致且营收同比增速磨底特征明确，因此净利率下滑的症结在于成本较高。(2)PPI向CPI传导过程中，中下游行业毛利率修复。当前处在PPI向CPI传导阶段，复盘2019年PPI向CPI传导过程，发现中下游行业毛利率显著提高，且毛利率较高的行业毛利率提振力度较高。(3)展望四季度，成本占营收比重较高且对原材料价格敏感的行业有望迎来盈利修复，如食品饮料、医药生物、纺服等，其中饰品、黑色家电、造纸等细分行业毛利率较低，成本占营收比重较高，化学制药、休闲食品等行业今年年初以来毛利率持续下行，成本占营收比重提高，成本下行背景下盈利修复弹性或较高。
风险提示：疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。
（文章来源：东北证券研究所）
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